Contrariamente a quanto si crede, investire con la leva finanziaria, ossia prendere in prestito denaro per investire, può ridurre sensibilmente il rischio di investimento. Com’è possibile? All’interno di questo articolo andiamo a discutere questo controverso argomento in maniera approfondita.
Sono Davide Ravera, consulente finanziario indipendente, e ultimamente mi sono imbattuto in un paper che ha colto la mia attenzione e va contro l’idea collettiva. Solitamente leva = rischio da evitare totalmente per l’investitore. In realtà, adattando un approccio analitico, ci sarebbe la possibilità di comprendere quale sia l’allocazione di portafoglio ottimale per ogni investitore, senza dire di no a priori alla leva finanziaria e adottando così una diversificazione a livello temporale. Vi spiego tra un attimo cosa significa. Iniziamo subito dalle basi.
Cos'è la leva finanziaria e come funziona
Cos’è dunque la leva finanziaria? Iniziamo con la definizione e come funziona nel mondo degli investimenti. La leva finanziaria, ossia prendere in prestito denaro da investire nei mercati finanziari, è uno strumento tanto rischioso quanto utile che può essere utilizzato per acquistare o vendere degli asset finanziari in quantità maggiore rispetto al denaro che effettivamente si possiede. Ne deriva che il capitale investito per acquistare gli asset viene preso in prestito per esporsi maggiormente sui mercati.
A questo prestito, nella stragrande maggioranza dei casi, vengono applicati degli interessi. Ecco perché è importante calcolare attentamente e preventivamente quanto è possibile investire con la leva finanziaria per massimizzare i rendimenti senza esporsi ad eccessivi rischi che potrebbero compromettere negativamente sulla buona riuscita dell’investimento.
Vantaggi e rischi della leva finanziaria
Considerando che il capitale investito con la leva è maggiore di quello che si ha a disposizione, ne derivano in maniera abbastanza chiara i relativi vantaggi e rischi.
Il vantaggio principale consiste nel fatto che tramite la leva finanziaria è possibile generare dei rendimenti maggiori rispetto a quelli che si avrebbe investendo senza.
Al contrario, il rischio più grande è che, nel caso in cui gli investimenti abbiano dei rendimenti negativi, le perdite possono essere più ingenti rispetto a quelle che si avrebbero senza leva. Ma, come ho anticipato all’inizio di questo articolo, è possibile ridurre il rischio grazie alla leva adottandola come strategia di diversificazione a livello temporale. Vediamo come nel prossimo paragrafo.
Perché investire con la leva
Una doverosa premessa: la persona tipica investe troppo poco in azioni quando è giovane. Poiché i giovani sono soggetti a vincoli di liquidità, l’unico modo per investire di più è acquistare azioni con la leva finanziaria.
La decisione tipica su come investire i risparmi per la pensione è fondamentalmente sbagliata: il consiglio standard che viene dato ai giovani è quello di detenere azioni in proporzione a 120, 110 o 100 meno l’età. Pertanto, un ventenne potrebbe avere un rapporto di 90 a 10 tra azioni e obbligazioni, mentre un sessantenne potrebbe avere un rapporto di 50 a 50.
Invece, secondo i recenti studi sull’argomento, le persone giovani dovrebbero detenere molte più azioni, ed effettivamente la loro allocazione dovrebbe essere superiore al 100% in azioni. Con il passare del tempo, dovrebbero diminuire la leva finanziaria e, infine, non avere più leva finanziaria quando si avvicinano alla pensione, abbassando l’esposizione azionaria a seconda della tolleranza al rischio personale.
Ciò che manca, dunque, è la diversificazione nel tempo. Il problema della maggior parte degli investitori è che investono la maggior parte del loro capitale alla fine della loro vita e non abbastanza all’inizio.
Ecco un video in cui parlo nel dettaglio di come investire con la leva finanziaria e come utilizzarla per ridurre il rischio complessivo dei vostri investimenti.
Come investire in leva
I modelli di investimento del ciclo di vita di Samuelson e Merton raccomandano di investire una frazione costante del patrimonio in azioni. L’errore nel tradurre questa teoria in pratica è che i giovani investono solo una frazione dei loro risparmi attuali, non i risparmi attualizzati di tutta la vita. Per una persona di 30 anni, investire anche il 100% dei risparmi attuali è ancora meno del 10% dei risparmi di una vita o meno di 1/6 di quanto dovrebbe detenere in azioni se la sua avversione al rischio la portasse a investire il 60% dei risparmi di una vita.
Nel quadro di Samuelson, si ipotizzava che tutta la ricchezza di una persona, sia per il consumo che per il risparmio, fosse disponibile all’inizio della sua vita. Ovviamente questa non è la situazione normale. Pertanto, il consiglio di investire il 60% del valore attuale dei risparmi futuri in azioni implicherebbe un investimento ben superiore a quello attualmente disponibile.
L’unico modo per investire di più nel mercato quando si è giovani è dunque prendere in prestito per comprare azioni. Questo è il modello tipico del settore immobiliare, in cui i giovani accendono un mutuo e acquistano così una casa con un margine. Sono tantissime le storie di successo nel mercato immobiliare.
L’opportunità di questa strategia si basa sull’esistenza di un premio nel mercato azionario. La leva finanziaria ha senso solo se il rendimento delle azioni è superiore al tasso di margine implicito. Con dati che risalgono al 1871, si scopre che la strategia ha un premio di rendimento reale rispetto al tasso di margine del 4% (9% di rendimento reale contro il 5% di tasso di margine reale in media). Gli investitori non dovrebbero contare sul fatto che il premio azionario persista ai livelli storici, ma in un test di robustezza si dimostra che anche con un premio azionario dimezzato (o un tasso di margine più elevato) c’è ancora un guadagno da una maggiore leva per i giovani.
Pertanto, l’investimento del secondo periodo viene effettuato su una base di ricchezza più ampia. Le decisioni di investimento sono simmetriche. L’investimento in ogni periodo è amplificato dai rendimenti di tutti gli altri periodi.
Tornando al modello di Samuelson, è prescritto che gli investimenti siano effettuati come frazione della ricchezza di tutta la vita. I fondi lifecycle, invece, basano gli investimenti sul risparmio corrente e non sul patrimonio di tutta la vita. Questo è l’elemento più significativo che allontana la pratica dalla teoria. Per i giovani lavoratori, è probabile che la ricchezza di una vita sia un multiplo dei risparmi correnti. Pertanto, l’unico modo per seguire la prescrizione di Samuelson è investire utilizzando la leva finanziaria.
La percentuale costante di capitale proprio (combinata con il risparmio esogeno) porta a un portafoglio di investimenti che cresce progressivamente, 1000, 10000, 200000 euro, e così via. Un portafoglio con leva finanziaria può aumentare l’esposizione iniziale e quindi ridurre il rischio complessivo dato da un’esposizione diversa a diverse età. Questa diversificazione del rischio viene chiamata diversificazione temporale. Il nostro risultato finale non sarà determinato così in modo particolare dalle scelte finali di risparmio, ma anche i risultati di mercato all’inizio del proprio risparmio avranno una importanza maggiore.
In modo pratico quindi l’investitore inizia senza risparmi. I risparmi vengono accumulati grazie a una % del reddito che viene destinato ai risparmi ogni periodo. Ipotizziamo che per un dollaro di investimento si debbano mettere m dollari di margine. Inizialmente, quindi, l’investitore sarà vincolato dalla regola del margine. La persona investirà il massimo possibile, risparmi/gli m dollari di cui parlavamo prima. A un certo punto, la persona sarà in grado di raggiungere il livello desiderato di allocazione del patrimonio in azioni. Questo avviene prima con una posizione di leva finanziaria e poi con una leva finanziaria ridotta, man mano che le attività liquide continuano a crescere.
Un investitore mediamente avverso al rischio massimizzerà con leva l’investimento fino a quando non avrà raggiunto un ammontare investito equivalente all’88% dei suoi risparmi attuali + il valore attuale dei risparmi futuri in azioni.
Questa strategia di investimento è la traduzione di Samuelson e Merton, ma non è più ottimale in un contesto reale: se i rendimenti dei titoli sono negativi potremmo finire per essere richiamati dai margini.
Investire con la leva in 4 step
Nel framework proposto da Ayres e Nalebuff, si creano 4 step per investire con la leva finanziaria:
- Inizialmente l’investitore massimizzerà la leva che lo rende confortabile, che nel paper viene proposta a 2:1, che potrebbe essere un buon compromesso per cercare di evitare margin call.
- Una volta raggiunto l’investimento ottimale in equity si andrà a ridurre progressivamente la leva.
- Una volta ridotta la leva andrà a investire la nuova liquidità in equity fino a quando non viene raggiunto appunto il valore atteso dei propri futuri risparmi più i risparmi attuali, moltiplicato per il suo valore ottimale di equity in portafoglio (che ad esempio prima era l’88% ma dipende dall’avversione al rischio dell’investitore)
- Successivamente andrà a ribilanciare il portafoglio investendo anche nelle altre asset class target di portafoglio.
Vengono proposti due framework paralleli, uno dove il target di investimento in azioni rispetto a obbligazioni è fisso, mentre un altro dove il target va ad aumentare, una volta terminato il periodo di deleverage. I risultati sono simili.
Svantaggi di investire con la leva
Ovviamente anche questa strategia ha degli svantaggi in quanto presenta alcune lacune. Il principale svantaggio di investire con la leva è che è praticamente impossibile sapere anteriormente il valore attuale dei risparmi futuri. Però viene in qualche modo risolto, spiegando che la mediana degli investitori investirà con massima leva fino ai 32 anni circa e la decrementerà progressivamente fino ai 50 anni, come vediamo dalla tabella.
La strategia ordina un releveraging mensile, quindi alla fine del mese ricalcolare il livello di leva secondo l’andamento del mercato ed eventuali nuovi depositi. Questo minimizza il rischio di margin calls: infatti in questo modo considerando un maintenance margin del 25% il mercato azionario dovrebbe perdere un terzo del suo valore in un mese per arrivare a una margin call. La margin call non è per forza negativa perché vediamo dalla tabella che in seguito alla margin call si può arrivare a un deterioramento ulteriore del mercato con quindi il nostro portafoglio preservato dalla margin call.
Anche nel peggiore dei casi, l’investimento con la strategia della diversificazione temporale porta risultati migliori a una strategia 100% stocks.
Il rischio della strategia è ovviamente legato al fatto che in futuro possano esserci peggiori premium del rendimento equity rispetto al tasso di margine e che cali importanti nei pressi del periodo di inizio delevarage abbiano impatti più significativi rispetto allo storico sulle performance del portafoglio.
Ovviamente i calcoli sono stati costruiti sull’S&P 500 quindi altri paesi avrebbero dato risultati diversi, ma viene mostrato come anche per Ftse all-shares e nikkei 225 il risultato sia superiore con la diversificazione temporale, anche nel peggiore dei casi. La motivazione è ovvia, anche con risultati inferiori, la strategia per funzionare ha bisogno di premium positivo nel rendimento dell’equity rispetto ai tassi di margine nei periodi di leva.
Conclusioni
Ci sarebbero state tante altre cose interessanti da discutere, quali strumenti usare per assumere leva, cosa succede in caso di incremento di leverage cap, e così via, ma non voglio annoiarvi.
Concludendo, se da un lato l’acquisto di azioni con leva finanziaria aumenta il rischio a breve termine, dall’altro riduce il rischio a lungo termine consentendo agli individui di ottenere una migliore diversificazione nel tempo.
Utilizzando dati azionari che risalgono al 1871, viene dimostrato che l’acquisto di azioni a margine quando si è giovani, combinato con investimenti più conservativi quando si è anziani, domina statisticamente le strategie di investimento standard, sia investimenti tradizionali di tipo life-cycle che gli investimenti al 100% in azioni.
La ricchezza pensionistica attesa è superiore dell’84% rispetto ai fondi lifecycle e del 20% rispetto agli investimenti azionari al 100%.
Questa strategia consentirebbe ai lavoratori di andare in pensione in media 9 anni prima o di prolungare il loro tenore di vita durante la pensione per altri 20 anni. Per un lavoratore con una media avversione al rischio viene mostrato che l’aumento dei consumi per la pensione aumenta l’utilità della vita del 7,3%. I guadagni potenziali sono sostanziali.
La leva va contro i consigli convenzionali, ma lo studio è supportato da una base solida di dati. Questo è vero sia per i dati storici che per una serie di simulazioni Monte Carlo.
Ovviamente questo articolo non tiene in considerazione i risvolti comportamentali legati alla volatilità di portafoglio e al rischio che il proprio portafoglio venga spazzato via da un eventuale scenario inatteso. Il discorso comportamentale è senza dubbio essenziale, non posso prendere una leva x2 nel mio portafoglio e poi rendermi conto che non riesco ad accettare un -60% o un -80% e cambiare questa allocazione nel peggior momento possibile.
L’idea è che comunque valga maggiormente la pena prendere il rischio di vedere colpito il nostro portafoglio a una giovane età, che trovarci con un programma di investimento che manca di rischio rispetto alle nostre ambizioni di pensionamento e aggiunge rischio avvicinandosi al periodo di età pensionabile.
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